国海证券发布刘旭德深度研报：市场化改革重塑茅台估值框架，精品茅台有望打造第二增长极

　　日前，国海证券发布分析师刘旭德所撰《白酒周期寻金系列一：再论贵州茅台成长空间》深度研究报告。研报认为，2025年年报显示出贵州茅台正从确定走向二次成长，通过市场化改革打破原有“业绩—供给—批价”三端矛盾，投资范式有望从“确定性思维”切换为“成长性思维”，精品茅台或将成为公司二次成长的核心驱动力。

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　　市场化改革化解三端矛盾

　　估值逻辑迎来切换

　　研报指出，过去市场对茅台的估值锚定主要基于普茅的经营确定性。但2025年年报释放两大关键信号：一是“不唯指标”理念持续落实；二是茅台酒供给持续受限，不因短期压力盲目放量。这打破了原有“业绩增长—放量—价格上行”难以兼顾的桎梏。

　　随着i茅台持续推进、普茅价格随行就市，茅台酒整体需求扩容。研报认为，市场化改革不仅带动普茅量增，更使得高附加值产品需求同步增长，“业绩增长—供给受限—批价上涨”三者共存形成可能。未来茅台的投资逻辑将从普茅主导的确定性估值，逐步切换为精品主导的成长型估值。

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　　精品茅台：

　　2000元+价格带真空下的战略大单品

　　研报重点分析了精品茅台的成长空间。当前2000元+价格带出现空白，精品茅台恰好精准匹配超高端商宴、礼赠需求，有望成为承接这一价位段的第二增长极。

　　从产品结构看，公司已明确提出推动茅台酒产品结构回归金字塔型：塔基普茅筑牢消费基本盘，塔腰精品、生肖酒匹配商务宴请与高端礼赠，塔尖年份酒聚焦仪式感消费。精品茅台采用陈酿酒质，口感更醇厚，具备独立大单品培育基础。

　　研报测算，若精品茅台顺利成长为大单品，远期销量可达8000至10000吨。取9000吨中间值测算，不考虑其他产品增量，可拉动公司业绩约20%的增长（以2025年归母净利润为基准）。

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　　培育路径：

　　市场化运作、客群深耕与资源倾斜

　　针对精品茅台的发展之路，研报提出三大核心建议：一是市场化运作，根据市场需求精准匹配投放，利用i茅台加大营销曝光，合理设置渠道利润激励经销商；二是加大客群培育，通过场景营销、圈层品鉴会等强化消费体验，推动潜在需求转化；三是资源倾斜，优先赋能ToC能力强、有客群基础的经销商。

　　研报注意到，公司针对精品的培育动作已逐步落地，如投放375ml精品品鉴版、联动优质经销商举办圈层品鉴会等。未来若成立专门的精品营销事业部，有望进一步加速市场渗透。

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　　估值展望：

　　两阶段演绎

　　龙头或迎戴维斯双击

　　研报认为，未来茅台估值回升或分两阶段演绎：第一阶段，普茅批价企稳回升，市场重新给予确定性定价，估值中枢修复；第二阶段，精品茅台持续放量，茅台酒结构升级，利润率中枢提升，市场定价切换为成长性溢价，估值持续上修。若行业需求复苏回暖，估值修复节奏将进一步加速。

　　研报评价，茅台龙头成长属性显然，以动制静，展现穿越周期的能力。行业承压期内，茅台主动自我革新，深度推进DTC转型，以破釜沉舟之势寻求变局出路。

　　优秀的商业模式带给投资者崭新视界，国海证券分析师刘旭德对茅台维持“买入”评级。茅台优秀的商业模式为公司带来破局之法，行业困局中，茅台凭借其高端及超高端的品牌壁垒与站位，逆势开启成长动能，与同行再度拉开差距。

　　来源：国海证券